本报记者 李贝贝 上海报道

方直发展集团有限公司（以下简称“方直发展”）的上市进程再度按下暂停键：5月10日，据港交所信息，方直发展在2021年11月8日第二次递交的招股书失效。规模尚小、财务承压，招股书两次失效的方直发展能否成功闯关，仍有待市场的检验。

杠杆水平偏高

5月10日早间，港交所信息显示，方直发展在2021年11月8日第二次递交的招股书届满六个月已失效，此前，方直发展于2021年4月21日首次递交招股书，但在2021年10月22日失效。

就招股书连续2次失效的原因、招股书失效对公司的上市进程有何影响、后续是否会继续冲击IPO等问题，5月10日-11日期间，《华夏时报》记者多次拨打方直发展总部电话，均无人接听。截至记者发稿，向企查查平台公布的邮箱发送采访提纲亦未得到回复。

“一般而言招股说明书二度失效，是因为等待聆讯的时间过长，或者企业拒绝按照港交所的要求提交补充资料与澄清相关情况所造成的。”5月10日，中国企业资本联盟副理事长、IPG中国首席经济学家柏文喜向《华夏时报》记者表示。

业内普遍认为，方直发展招股书连续2次失效，或与其杠杆率和债务偿还水平有关。

公开信息显示，方直发展是一家集地产发展、投资运营、物业管理、实业四大业务板块于一体的企业集团。公司成立于1998年，以房地产装修以及园林设计施工业务起家，2006年正式在惠州进军房地产业务；2011年，方直发展成立了三大区域公司，布局珠三角，一度受到行业高度关注。

招股书并未披露公司的销售规模，而据亿翰智库发布的数据，2018年-2021年，该公司销售额（全口径）分别为265亿元、266亿元、322亿元、176.8亿元（位列第89名）；今年1-4月，方直发展销售额仅为19.70亿元，位列第107位。另据招股书，2018-2020年，公司收益分别为30.45亿元、33.59亿元及31.52亿元。

《华夏时报》记者注意到，尽管营收增长乏力，但公司同期利润分别为2860万元、2.38亿元及2.88亿元；毛利分别为8.25亿元、14.09亿元及11.97亿元，毛利率分别为27.1%、41.9%及38.0%。

从招股书中可以看出，方直发展的杠杆水平偏高：2018年-2020年及2021年截至5月31日，公司的资本负债比率（按借款净额除以权益总额计算）分别为668.3%、738.6%、231.4%以及284.9%。

2018年-2020年，公司经营活动产生的现金流分别为1.2亿元、4.02亿元、-24.51亿元。方直发展主要通过包括银行贷款、信托融资及其他融资筹集资金。同期，公司未偿还银行及其他借款总额分别为62.53亿元、78.78亿元、95.71亿元，其中一年内需要偿还的借款总额分别为13.81亿元、24.27亿元、40.39亿元，难以覆盖债务；截至2018年、2019年及2020年12月31日，方直集团银行及其他借款总额的加权平均实际利率分别达11.2%、11.5%及11.1%。

在招股书中，方直发展解释说，其未偿还银行及其他借款总额增加，主要是由于作为业务扩张的一部份，期内公司加强了土地收购力度。

根据招股书，公司土储规模2018年为38.7万平方米，2019年飙升至107.1万平方米，并进一步增至2020年的152.47万平方米；土地成本支出分别为4.13亿元、3.56亿元、8.45亿元，占物业开发及销售成本的比例分别为18.6%、18.3%和43.3%。值得注意的是，截至2021年8月末，方直发展在广东省的12个城市有45个物业开发项目，其中惠州项目数量为24个，占比超过5成，显示出对惠州的较高依赖性。

赴港上市热潮不再

方直发展是中资房企尤其是中小房企上市热潮不再的缩影。

5月11日，中指研究院企业事业部研究负责人刘水表示，房企赴港上市变慢，原因在于我国房地产市场发展到了新阶段，2021年全国商品房面积17.9亿平米，销售额18.2万亿，规模发展空间有限，对资本市场来说缺乏想象力，吸引力不强。同时，近期房地产金融审慎管理严格落实，房企存在流动性困难，并且不断有房企发生债务违约，风险较大，投资者避险情绪较重。

刘水进一步指出，规模较大、竞争力较强的房企均已上市，个别区域性中小企业在考虑上市，这些企业市场竞争力较弱，投资者兴趣不大。此外，资本市场对房企估值较低，企业上市意愿不强。港股上市房企的平均市盈率在5左右，估值较低，企业上市意愿不强。

柏文喜则认为，目前美联储加息导致资本回流美国，香港股市活跃度和流动性都大幅下降，再加上中小房企受行业调控冲击的影响更大而更不受资本市场待见，导致招股难度极大而代价过高，“这是相比之前，目前中小房企上市越发艰难、甚至鲜少有房企递交招股书的主要原因”，其告诉《华夏时报》记者。

从3-4月公布的2021年报数据来看，2021年，龙头房企增长乏力，中小房企在资金有限的情况下，市占率不断被挤压，不仅面临扩张问题，风险持续加剧，生存压力堪忧。

2022年以来，各地调控政策不断放松。据贝壳研究院统计，4月29日至5月5日7天内，全国主要城市公开发布鼓励和放松类调控政策22次，与3月全月水平持平，城市调控积极调整，房地产市场销售回暖的希望被点燃，房企自我造血能力也将在一系列积极环境中加速修复。

但从多个城市集中供地的结果来看，大多数房企当前仍颇为谨慎。克而瑞地产研究中心于5月1日发布的研报指出，随着集中供地进入高峰期，百强房企拿地销售比微涨至0.14，但整体仍处于低位；新增货值TOP100门槛同比降幅高达52%，拿地谨慎态度并未好转，TOP50房企中仍有三成并未拿地。规模房企尚且如此，中小房企更是无需赘言。

不仅如此，今年以来，房企流动性压力仍在持续。中指研究院数据也显示，4月房企信用债与海外债发行规模分别为368.87亿元、28.85亿元，同比分别下降49.6%、80.46%。中指研究院企业事业部研究副总监陈星直言，受风险偏好影响，资金主要流向信用好的国央企、头部民企，中小房企难以被惠及。

身处寒意十足的行业之中，中小房企的出路何在？亿翰智库方面指出，中小房企一方面需要积极与合作伙伴根据各自优势进行资源整合；另一方面要注重运营效率，坚定战略，避免盲目跟风多元化业务。

“（上市）要选择良好的时机。”刘水解释说，目前是市场深度调整期，市场及投资者预期较弱，不是上市的好时机。未来市场回暖，市场预期发生改变，或许是成功IPO的好时机。与此同时，刘水建议谋求上市的房企要有特色的经营模式，在某细分领域体现出竞争力。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁