这是路数的第五十二篇原创文章

(资料图片仅供参考)

这几周，有几家在江苏的房企被喊去开会，主要是报告境外债务相关情况。

其中一家房企有笔美元债利息还没付，8月12日是最后截止日。

我想，你猜到它是谁了。是的，弘阳(1996.HK)。

在违约前一晚，它正式宣布进入境外债务整体重组。弘阳不是第一家，也不会是最后一家。

在弘阳前面，一些房企早“趴”着了。它们加起来的债务量妥妥是弘阳的N倍。有的还在争取债权人同意；有的连方案都没有就笔挺躺下了；有的放过一遍鸽子，比如恒大(03333.HK)。▼

这半年多来，虽然行业有复苏迹象，但整个销售市场太惨。惨状不需要过多笔墨来重复描述。

时至今日，你还能感觉到一点，对于境外债：

地产Boss们“躺平”的心理关口在降低。

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最近越来越多的房企开始跟我谈困境，谈低谷，谈行业没有未来。失望、无奈、焦虑、内卷……已经把不少地产从业人员们包裹得严严实实。

我问过好几家房企为什么不继续坚持而选择展期，得到了一连串反问：

是奢求境外能再融资？还是维护公司信用？更或者是等待行业春天？

有一家甚至直接说了句，

富不过恒大，贵不过花样年(01777.HK)，凭什么坚持？

这句话，一定得细品。

是的，现在的境外市场，已经让不少发行人觉得去兑付哪怕一分钱都是在浪费。

有些企业这一年来坚持努力兑付，但还了钱后借不到钱，最后债券难逃违约命运，据说房企Boss跟身边人吐槽，

肠子都悔青了。

汉乐府有首诗很应此景：公无渡河，公竟渡河，渡河而死，其奈公何。

说到底，有一些还真的是被别人家带进展期小分队或者重组小分队的。开头提到的弘阳算是，再早之前的个别也是。这些值得被理解。

看看房企们过去一年的糟心经历就知道了。

先是几家美元债大户的理财、商票出事，外界拿着放大镜把没出险的也检验了遍。再是一波单B评级地产债从被砸到批量进入困境置换乃至违约。好不容易盼来政策端的微光雨露，结果7月断贷潮开始发酵。

靠着当下这样的融资端和销售端这两11路车走，大部分房企的腿估计都要得关节炎。

你看，房企们可能不止遇上了黑天鹅、灰犀牛，最近还流行一个词：

疯狗浪（Rogue Waves）。

就是从方方面面汇聚而来的一股再一股暗流，一次次爆发。

一些地产Boss们跟烂尾楼业主们的心态没两样。大家都是在深渊里盼着光，结果新希望(000876)来一个，幻灭；再来一个，又幻灭；循环往复。

前几天，建业地产(00832.HK)的胡葆森、旭辉(00884.HK)的林中在呼吁地产同行们，坚守信用底线，不要轻易躺平。

其实不是同行耍流氓，只是大家处境不同。建业找到靠山染红，旭辉短债压力暂时没那么大。

靠央企国企军团来救死扶伤，指望不上。

央企中海宏洋(00081.HK)几天前的业绩会上已经直说了，招拍挂拿地比收并购有优势。

再说万科(000002.SZ)，在意向入股泰禾(000732.SZ)这事上看把它为难和纠结得。毕竟不是家家都是河南铁建投，可潇洒从容面对刚入股的上市公司建业那50-60亿元的亏损。

2

很有必要纠正一点，“暴雷”这词用在开发商身上，不合适。

这个P2P行业诞生的专属词汇，是说涉事主体跑路、倒闭、失联，资产灰飞烟灭。而房企有房有地有在建工程，这些东西没长腿带不走、卷不跑。

只是因为种种原因，房企在资产变现上遇到困难，但大多还没到资不抵债的份上。

至于用“躺平”形容，得看指向的对象。

把一整个上下游链条拉长看，开发商对业主端是最“躺不平”。特别是在保交付的大背景下，当地会掐着房企的“人中”，不让躺。

比起来，最惨的莫过于无抵押品在手的债券持有人，且不说在偿债顺序上本就处在末端，开发商和他们之间的买卖交易刷的是信用。

信用，它是摸不着的水泥砖头，但却是债券交易的核心逻辑。

如何定义“躺平”。跟不少朋友讨论后的共识是：

不真诚沟通、不努力挣扎、违约前什么方案都没有的才是。

路数在《地产债持有人仅剩的体面：拿回利息》一文梳理的那些不算躺，至少它们有债务管理方案，努力做交换要约、同意征求等展期动作。

只可惜，但凡这样做的房企，都被惯性误认为是“暴雷”或“躺平”了。

所以，接下来还能挣扎着推展期方案的房企，真的要被珍惜。

之前的情况是，兑付是个案，在违约前做展期是常态。但现在，违约前的展期会是个案，违约后的整体债务重组是常态。很快，之前做过展期的房企中，一部分会加入重组小分队。

以展期为目的的债务管理动作和重组，各有利弊。请看图。▼

你会发现，目前重组小分队成员里，为数不多的重组方案被通过，其他的还在水里扑腾。

荣盛发展(002146.SZ)的方案被通过了。它用的是协议安排(Scheme of Arrangement)，即先争取到最低比例的债权人同意，然后再走BVI和纽约法院宣判，让少数服从多数达成一致的重组方案，不留“钉子户”。

但荣盛重组方案能上岸，不代表企业就能即刻上岸。万里长征才迈出第一步。如果方案后续执行不了，估计还有二次重组甚至更坏的情况。

3

有机构都已经在用困境研究的方法，对比万科和金茂(00817.HK)这两主体的债券信用。即极端情况下，哪家更能活下去。

这是怎样的画面，不敢想。

很多房企在被质疑时，会采取以下应对方式：

1、否认；2、回避；3、坚信未来。

对恶意的不实信息，确实需要及时澄清。但与其说被人刻意制造恐惧，不如进一步思考：

现在的债券市场真有那么多空头的存在？

去年，阳光城(000671)(000671.SZ)、世茂(000813.HK)喊遭遇做空，我信。因为当时有空头的套路是：

利用境内外债券交易机制的差异，通过境内量不大的钓鱼盘造势，配合一系列的商票违约、项目停工等信息做负面造势，将情绪传导至境外从而影响境外债券价格。

但从去年折腾到现在，来自对冲基金的空头们也赔得挺惨。不久前有位业内大咖直言不讳：

别把对冲基金妖魔化，你以为它们是鲨鱼，但它们已经是鱼刺。

我估计现在的它们，是最想成为多头的群体。

债券市场里的人也跟买房人一样陷入观望。

其实，地产美元债市场里很大一部分是中资机构。但翻业绩，你会发现它们在境外债上赔了不少。有的机构出于风控考虑，不排除需要减仓。

但，那能叫在“做空”吗？

房企难道不该反思债权人的安全感需求为什么这么大？作为发行人是否做足对他们的心理按摩？

个别房企背地里指责债权人是吸血鬼，这不妥。

美元债的发行条款，给房企留足自救空间。

比如，到期后还有30天的宽限期；即便是做交换要约，只要剩下的“钉子户”达不到一定金额门槛，无法触发其他债券的交叉违约；只要没有超过25%的债权人发起加速偿还申请，理论上债券还不算实质性违约。

再者，如果债权人是“吸血鬼”，你看那一家家推展期方案的房企，最后都是怎么以高票通过的。

就算是遇上恶劣的发行人，境外债权人也只能用清盘呈请，一次呈请不够再上一次。这是债权人能用的最后大招。

有个有意思的现象值得深究。在差不多时间里宣布境外重组的房企中，为什么有的收到债权人的“清盘呈请”，有的至少目前还没有。

前者可对号入座花样年，后者是融创(1918.HK)。

至少融创还很努力。孙宏斌把自己的资源，无偿放到上市公司里用于补充日常运作。并且，公司在跟债权人保持沟通。

但不知道这一次融创能否熬过去，虽然在孙的身上曾两次上演过跌落悬崖——蛰伏多年——绝地复出这样的情节。

也很难再有下一个像雅居乐(03383.HK)一样坚持还境外债的房企了。

在一个比拼谁对投资人更残暴的环境下，不得不说，还能坚持的Boss不容易。但我更想说，据说最近还有种还债方式：

拿陈年的酒和茶叶来抵债。

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